江蘇鳳谷節(jié)能科技有限公司  摘要：中國(guó)供給側(cè)改革的核心不是改革，是改善。未來(lái)不會(huì)有大規(guī)模的政策刺激，不會(huì)有激進(jìn)的破產(chǎn)清算，也不會(huì)有惡性的資本外逃。對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，最可能的場(chǎng)景依然是：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)下行，“錢”越來(lái)越多，股債作為流動(dòng)性最好的資產(chǎn)繼續(xù)接受資金的追捧。很多人會(huì)擔(dān)心這樣的市場(chǎng)繁榮沒(méi)有基本面，但也許沒(méi)有基本面就是未來(lái)市場(chǎng)最大的基本面。
　　1、最晚的一次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，可能也是近年來(lái)最重要的一次。準(zhǔn)確的說(shuō)，其核心不是供給側(cè)改革，而是供給側(cè)改善。最早提的是“供給側(cè)改革”（11月10日中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議之后9天4提“供給側(cè)改革”），后來(lái)市場(chǎng)熱炒，中央開(kāi)始明顯弱化這種提法（12月14日政治局會(huì)議通篇未提供給側(cè)改革，只說(shuō)擴(kuò)大有效供給等），到這次會(huì)議變成了“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。中央對(duì)關(guān)鍵提法的細(xì)微調(diào)整是為了引導(dǎo)社會(huì)預(yù)期、避免誤讀：中央要的是“提高供給有效性”（改善），而不是市場(chǎng)理解的消滅無(wú)效供給（革命）。中央要的是“提高投資有效性”，而不是放棄投資。這是基于一個(gè)基本判斷：產(chǎn)能過(guò)剩是“結(jié)構(gòu)性的”。對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，不要誤以為要搞大規(guī)模的破產(chǎn)清算潮，中央已經(jīng)給出了最明確的反駁：“要盡可能多兼并重組、少破產(chǎn)清算”?；猱a(chǎn)能過(guò)剩的定語(yǔ)中不僅有“積極”，還有“穩(wěn)妥”。
　　2、財(cái)政政策想當(dāng)主角，但恐怕力不從心。財(cái)政赤字率上調(diào)已經(jīng)不是秘密，但象征意義可能大于實(shí)質(zhì)意義，因?yàn)檫@是一種收入下滑之后的被動(dòng)調(diào)整。2015年初定的財(cái)政收入目標(biāo)是7.3%，但到現(xiàn)在只增長(zhǎng)了5.7%，其中還有相當(dāng)一部分騰挪資金，實(shí)際上很多地方政府的財(cái)政收入已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這直接導(dǎo)致今年1-11月的財(cái)政支出大幅超過(guò)收入1萬(wàn)億，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最大赤字（以往大部分時(shí)候是盈余，去年是盈余3287億）。如果按照歷年的財(cái)政支出節(jié)奏來(lái)計(jì)算，今年底的財(cái)政赤字可能會(huì)超過(guò)3萬(wàn)億，即便考慮到今年突擊花錢提前，年底的財(cái)政赤字可能也會(huì)達(dá)到2萬(wàn)億，假設(shè)2015年GDP為68萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)的赤字率已經(jīng)觸及3%。
　　由此推斷，明年財(cái)政減稅和增支難有“大動(dòng)作”，可以關(guān)注一些“小動(dòng)作”。一是固定資產(chǎn)加速折舊，以“支持企業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備更新”。按照2014年的經(jīng)驗(yàn)，可能會(huì)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)區(qū)別對(duì)待，TMT、高端裝備制造等研發(fā)設(shè)備支出較大的新興行業(yè)最為受益。二是降低制造業(yè)增值稅稅率。醫(yī)藥、非金屬礦物制品、造紙、建材等增值稅率較高的制造業(yè)可能最為受益。
　　3、貨幣政策想當(dāng)配角，但恐怕身不由己。貨幣政策繼續(xù)定調(diào)“穩(wěn)健”也不讓人意外，畢竟央行一直不想被扣上“過(guò)度放水”的帽子，尤其是存款基準(zhǔn)利率接近1%、CPI企穩(wěn)的情況下。但事實(shí)上，辛苦了一年的央行到明年還是閑不下來(lái)，因?yàn)閹讉€(gè)因素會(huì)讓他身不由己的頻頻降準(zhǔn)：第一，明年地方債置換和專項(xiàng)金融債的供給壓力會(huì)明顯大于今年，直接沖擊利率。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“做好地方政府存量債務(wù)置換工作”，預(yù)計(jì)明年置換規(guī)模會(huì)超過(guò)今年。此外專項(xiàng)金融債等類政府債券的供給也會(huì)明顯放量，今年6000億只是開(kāi)始，預(yù)計(jì)明年至少會(huì)翻倍。第二，明年資本賬戶逆差和外匯占款的下滑依然是大勢(shì)所趨，間接沖擊利率。今年央行口徑的外匯占款大降1.5萬(wàn)億，而2013和2014年分別是增加2.8萬(wàn)億和6411億，一來(lái)一去產(chǎn)生每年近2萬(wàn)億的基礎(chǔ)貨幣缺口，必須降準(zhǔn)對(duì)沖，明年的降準(zhǔn)次數(shù)不會(huì)少于今年。
　　4、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)告別7時(shí)代，邁向6時(shí)代。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)要到明年兩會(huì)才正式公布，從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中似乎也看不出端倪，但預(yù)計(jì)下調(diào)到6.5%是大概率事件。核心的原因是今年和明年都沒(méi)有能力再維持7%的增速。（1）先說(shuō)今年，預(yù)計(jì)最多6.9%。四季度金融業(yè)已經(jīng)回歸常態(tài)，存貸款增速、證券交易額都較前三季度大幅放緩，這直接局限了經(jīng)濟(jì)反彈的可能。從歷史來(lái)看，如果當(dāng)年沒(méi)有完成目標(biāo)，一定會(huì)導(dǎo)致增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)，比如1998和2014年。（2）再說(shuō)明年，6.5%的目標(biāo)能完成已經(jīng)很不容易。2015年第一產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)沒(méi)有變化，第二產(chǎn)業(yè)少拉動(dòng)0.9個(gè)百分點(diǎn)左右，第三產(chǎn)業(yè)多拉動(dòng)0.6個(gè)百分點(diǎn)左右。先看趨勢(shì)，2016年第一產(chǎn)業(yè)不會(huì)有明顯波動(dòng)，第二產(chǎn)業(yè)大概率貢獻(xiàn)下降，第三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)還會(huì)上升。再估算幅度，2016年的周期下滑壓力應(yīng)該介于2015和2014年之間，按2014和2015的均值計(jì)算，假設(shè)第二產(chǎn)業(yè)少拉動(dòng)0.6，第三產(chǎn)業(yè)多拉動(dòng)0.3，這樣算下來(lái)2016年的增速應(yīng)該在6.6-7%，即便目標(biāo)下調(diào)也就剛剛完成。
　　5、中國(guó)式新供給主義之下，流動(dòng)性盛宴只會(huì)暫停，不會(huì)終結(jié)。近期和很多資管機(jī)構(gòu)的朋友交流，大家都有一個(gè)感覺(jué)，盡管經(jīng)濟(jì)越來(lái)越弱，但資金卻越來(lái)越多。從數(shù)據(jù)上看確實(shí)如此，過(guò)去一年M2從122.8萬(wàn)億到137.4萬(wàn)億，理財(cái)從15萬(wàn)億到20萬(wàn)億，公募基金從4.5萬(wàn)億到6.8萬(wàn)億，基金子公司及專戶從3.7萬(wàn)億到6.1萬(wàn)億，私募從2.1萬(wàn)億到3.9萬(wàn)億，保險(xiǎn)從10萬(wàn)億到11.8萬(wàn)億……歸根到底，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是流量概念，而配置資金是存量概念，經(jīng)濟(jì)下行與財(cái)富增長(zhǎng)并不矛盾。
　　在這種流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的邏輯下，大部分時(shí)候沒(méi)有所謂的股債輪動(dòng)，而只有股債聯(lián)動(dòng)。當(dāng)流動(dòng)性趨于寬松時(shí)，本身具有流動(dòng)性溢價(jià)的股債市場(chǎng)呈現(xiàn)雙牛（比如從2014年初開(kāi)始有序打破剛性兌付到現(xiàn)在，流動(dòng)性總體上越來(lái)越寬松，股債都漲了很多）；當(dāng)流動(dòng)性趨于緊張時(shí)，會(huì)出現(xiàn)股債雙熊（比如6月股災(zāi)前后股債表現(xiàn)都不好）。只不過(guò)一般以機(jī)構(gòu)投資者為主的債市反應(yīng)要領(lǐng)先于以散戶為主的股市，比如6月股災(zāi)之前債市已經(jīng)先跌了一波。
　　　　只要不發(fā)生以下三種情景，“錢多”邏輯下的牛市基本面就不會(huì)終結(jié)：
　　第一種情景：錢被政策“燒掉”了，即重啟大規(guī)模刺激。那么股市短期內(nèi)可能因?yàn)楝F(xiàn)金流的改善而出現(xiàn)牛市（類似2010年），但由于這種現(xiàn)金流無(wú)法形成盈利，反而加劇了產(chǎn)能過(guò)剩和債務(wù)負(fù)擔(dān)，隨后股市會(huì)陷入漫長(zhǎng)的熊市。
　　第二種情景：錢被風(fēng)險(xiǎn)“吃掉”了，即觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，集中進(jìn)行市場(chǎng)出清。比如中央突然非常激進(jìn)的出清過(guò)剩產(chǎn)能，或者企業(yè)債務(wù)鏈條破裂，大量實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)清算，導(dǎo)致社會(huì)融資總量急速萎縮，信用極度緊縮，貨幣創(chuàng)造停滯。這種情景下股市短期會(huì)出現(xiàn)暴跌，但出清完成之后，會(huì)迎來(lái)更健康、更持久的真正的牛市。
　　第三種情景：錢往國(guó)外“跑掉”了，即發(fā)生大規(guī)模資本外逃，匯率崩潰。第二種情景損失的是貨幣乘數(shù)，這種情景損失的是真正的基礎(chǔ)貨幣。假設(shè)資本賬戶更加激進(jìn)的開(kāi)放，或者我們?cè)趨R率預(yù)期管理上出現(xiàn)失誤，導(dǎo)致資本大量外逃，那么錢再多也沒(méi)用了，因?yàn)檫^(guò)剩的資金會(huì)配置到海外，而不會(huì)被動(dòng)配置于國(guó)內(nèi)的股債市場(chǎng)。
　　目前來(lái)看，起碼在2016年還不太可能出現(xiàn)上述三種場(chǎng)景：（1）第一種情景發(fā)生的概率10%。中國(guó)式新供給主義的第一個(gè)核心是不搞大規(guī)模刺激，中央已經(jīng)屢次強(qiáng)調(diào)需求管理要適度。（2）第二種情景發(fā)生的概率20%，中央開(kāi)始強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)供給側(cè)改革，但如前所述，中央想要的其實(shí)是供給改善，而不是激進(jìn)的出清。（3）第三種情景發(fā)生的概率20%。中美利差不斷收窄，未來(lái)可能出現(xiàn)倒掛，再加上國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄-投資缺口的收窄，未來(lái)資本外流的風(fēng)險(xiǎn)的確存在，但目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)已經(jīng)在適度的加強(qiáng)資本管制（比如近期暫停RQDII），未來(lái)控制資本外流的能力還是明顯強(qiáng)于其他國(guó)家。
　　2016最可能的情景還是維持現(xiàn)狀：沒(méi)有系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有大規(guī)模刺激，沒(méi)有大規(guī)模資本外逃。剛兌預(yù)期越來(lái)越弱，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)下行，“錢”越來(lái)越多，股債作為流動(dòng)性最好的資產(chǎn)繼續(xù)接受資金的追捧。很多人會(huì)擔(dān)心這樣的市場(chǎng)繁榮沒(méi)有基本面，但也許沒(méi)有基本面就是當(dāng)下市場(chǎng)最大的基本面。

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